日前，新恒汇电子股份有限公司（简称“新恒汇”）创业板IPO申请注册生效。
从濒临破产到递交IPO申请，新恒汇以惊人的速度崛起，仅用了6年的时间就实现脱胎换骨。但该公司IPO进程却并未能同样高歌猛进。自2022年6月IPO申请材料获深交所正式受理后，新恒汇多次更新招股书及问询回复材料，苦候近三年，方才等来这一纸批文。
在公司递交IPO申报材料后，有关该公司实控人背负上亿债务拟上市后减持还债、与紫光同芯剪不断理还乱的关系、募投项目产品良率较低且产能大面积闲置的质疑声更是萦绕不绝。
如今虽然距离成功上市仅剩一步之遥，但新恒汇最终能否顺利上市仍是未知之数。
新恒汇的主要业务包括智能卡业务、蚀刻引线框架业务以及物联网eSIM芯片封测业务。公司前身为恒汇电子、凯胜电子，2017年曾因债务危机濒临破产。2018年，紫光国微原总裁任志军以个人身份联合虞仁荣、PE机构上海矽澎以4.65亿元收购其90.29%股权。
收购完成之后，任志军辞去紫光国微总裁，出任新恒汇董事长，并成为公司第二大股东，虞仁荣则为公司第一大股东。截至递交申报材料，虞仁荣直接及间接合计持有新恒汇31.94%股份；任志军直接及间接合计持有新恒汇19.31%的股份，为发行人控股股东及共同实际控制人。
新恒汇在历次股权变动过程曾存在诸多问题，不仅任志军与陈同胜、陈同强兄弟之间在早期存在复杂的代持关系，在后来淄博高新城投、淄博高新产投股权转让中也存在程序瑕疵问题。但最引发市场关注的还是早年担任紫光国微原总裁职位的任志军背负上亿借款孤注一掷完成了对恒汇电子、凯胜电子的收购。
申报材料显示，2018年任志军收购恒汇电子、凯胜电子的1.16亿元出资来自于虞仁荣的借款，年利率高达12%！最晚还款日设定为2029年1月25日。就前述借款，新恒汇称基于对发行人发展及上市的信心，借款的还款来源为发行人上市后，任志军可在符合限售期及减持规则的前提下出售其持有的部分股票或通过上市公司股票质押融资款偿还借款，或以其他合法合规的股权投资退出收益偿还借款本息。
以“巨额负债收购濒临破产企业，未上市即筹划减持还债”的行为在资本市场也极其罕见，引发市场巨大争议和监管层面的高度关注。在深交所的两轮问询函中，关于实际控制人任志军的债务问题就一直萦绕其中，要求新恒汇解释进一步说明任志军入股资金全部来自于虞仁荣的原因，后续还款安排、是否存在重大偿债风险、持有的发行人股份权属是否清晰、是否存在委托持股或其他利益安排。
在两轮问询回复中，新恒汇方面则力证实际控制人任志军不存在到期债务的重大偿债风险，但这一回应却并未完全消除市场的疑虑。特别是，任志军计划通过减持股票来偿还债务的做法可能对公司股价造成潜在影响，进而损害到中小投资者的利益。
据二轮问询回复显示，使用同类公司市盈率计算的任志军所持公司股权市场价值进行债务清偿的测算，债务清偿完毕后，任志军所持发行人的股份比例由14.48%下降为9.28%（不考虑其他变动）；使用可比公司市盈率计算的任志军所持公司股权市场价值进行债务清偿的测算，债务清偿完毕后，任志军所持发行人的股份比例由14.48%下降为7.59%。
实际控制人大幅减持，不仅可能引发控制权争夺的风险，不利于公司治理，也通常会被市场解读为负面信号，可能会导致投资者对公司前景产生疑虑。对于还未上市的新恒汇而言，还引发了市场对新恒汇是否依赖资本运作谋求上市，过度融资圈钱套利的质疑。
任志军、虞仁荣入主新恒汇后，新恒汇便拿到了紫光国微子公司紫光同芯的大单。近几年来，紫光同芯均是新恒汇的第一大客户。
招股书显示，2019年至2024年上半年，新恒汇对主要客户紫光同芯的销售收入分别为14,199.47万元、7,391.97万元、8,047.72万元14,855.47万元、13,551.75万元和5,584.98万元，销售占比分别为34.37%、19.14%、14.76%、21.72%、17.67%、13.48%。2020年新恒汇对紫光同芯的销售收入同比下滑47.94%，对公司的经营业绩影响较大，公司营收同比下滑-6.52%；净利润则下滑-42.50%。紫光同芯对于新恒汇的重要性可见一斑。特别是在新恒汇业务早期，与紫光同芯的合作更是起着至关重要的作用。
同时，营收小幅下滑，但净利润却因对紫光同芯的销售收入同比下滑而大幅下滑，也使得新恒汇与紫光国微之间的交易价格的公允性充满迷雾。
对此，深交所也保持了高度警惕，不仅要求新恒汇说明公司对紫光同芯订单的获取是否高度依赖任志军的任职经历，未来对其是否存在销售收入大幅下滑的风险，还要求新恒汇说明各期销售给紫光同芯主要产品销售价格的公允性。
事实上，不唯独在申报前对新恒汇发展的快速助力，与紫光同芯的合作稳定性对于新恒汇后续发展也至关重要。新恒汇前五大客户变动较大，除了紫光同芯外，仅对中电华大的销售额相对稳固，而对其它客户的销售额均存在较大波动。
新恒汇的传统核心业务智能卡在国内市占率已经高达50%，进一步提升的空间有限，其目前正在积极拓展海外市场。智能卡业务领域中，柔性引线框架目前全球具备大批量稳定供货能力的生产厂家主要有3家，包括法国Linxens、新恒汇及韩国LGInnotek。但相对竞争对手法国Linxens而言，新恒汇在海外市场还处于起步阶段。
特别需要注意的是，法国Linxens公司已被紫光集团在2018年收购，紫光国微（紫光同芯母公司）于2019年10月31日披露拟发行股份购买北京紫光联盛科技有限公司持有的法国Linxens100.00%股权相关公告，受此影响，紫光同芯将部分订单需求转移至立联信（苏州）微连接器有限公司（法国Linxens全资子公司），而导致新恒汇对紫光同芯销量的减少，直到紫光国微拟发行股份购买法国Linxens股权未获得中国证监会并购重组委的通过后，紫光同芯逐步调整采购策略，采用“双供应商”的策略，两者之间的合作才有所回稳，一旦对紫光同芯的销售收入下滑，对新恒汇后续业绩表现打击不言而喻。
更令市场对新恒汇业务前景感到不安的是，其智能卡业务目前面临着数字化的冲击，深交所也在多轮问询中质问新恒汇，智能卡行业发展前景是否存在发生重大不利变化的可能性；持续经营能力是否存在不确定性；未来收入是否存在下滑的风险。
从实际情况来看，智能卡市场逐渐萎缩已对新恒汇有所影响，其智能卡业务中的核心产品柔性引线框架销售单价持续下滑，受此影响，新恒汇2025年一季度不尽如意，公司预计实现营业收入2.1亿元-2.25亿元，同比增长8.84%~16.61%；预计实现归母净利润4800万元~5050万元，同比变动-8.57%~-3.81%。换而言之，还未上市新恒汇就已出现净利润下滑情形。
新恒汇此次IPO计划募集5.19亿元资金，主要投向“高密度QFN/DFN封装材料产业化项目以及研发中心扩建升级项目”，其中，“高密度QFN/DFN封装材料产业化项目”拟投入4.56亿元，达产后每年将新增5000万条产能。但结合报告期内其产能利用率、资金充裕情况以及研发能力等方面来看，新恒汇募资扩产的合理性和必要性存疑，尚需要进一步解释。
招股书显示，新恒汇高密度，“高密度QFN/DFN封装材料产业化项目”建成后主要从事高密度QFN/DFN蚀刻引线框架的生产，但事实上，新恒汇的蚀刻引线框架产能利用率一直处于较低水平，在2023年甚至下降至45.31%，大量产能被闲置起来。虽然蚀刻引线框架是新恒汇近年来重点投入的新业务之一，但目前该产品的收入占比仍然较低，受全年整体生产良率低下的影响，公司2022年度蚀刻引线框架业务甚至出现亏损。
之前国内蚀刻引线框架主要从日韩等国进口，自给率较低。但近年来，国内企业也开始逐步涉足该项产品。除了新恒汇外，康强电子（002119.SZ）、天水华洋电子科技股份有限公司均可以生产该产品，康强电子蚀刻引线框架早已经实现量产，其产销量稳居领先地位。新恒汇在该产品的技术储备、生产良率、产销规模均落后于康强电子。在此背景下，新恒汇是否有足够的能力来消化新增产能也仍有待时间的检验。
从商业逻辑来看，新恒汇的蚀刻引线框架在大面积产能闲置、良率较低、外部竞争对手成熟领先的环境下，应先自行投入资金待更成熟后才进行IPO募资。事实上，新恒汇也并不缺乏资金，截至2024年6月末，该公司的货币资金达到2.98亿元，同时，公司经营活动产生的现金流量净额也达到9519.30万元。同时，该公司的资产负债率较低，截至2024年6月末，还不足10%。整体来看，新恒汇的融资需求无论从产品情况还是自身资金而言都并不迫切，公司冲刺IPO的目的，需要市场自行辨认。